2023-06-09 11:39:45 來(lái)源：研報(bào)中心
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【平安證券】債券深度報(bào)告*信用債打破剛兌的前世今生（2023年版）*20230607
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核心觀(guān)點(diǎn):從2008年江銅債信用危機(jī)至今的八個(gè)場(chǎng)景中，我們總結(jié)認(rèn)為高利率不一定引起違約，本質(zhì)看企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善能否補(bǔ)償利率上行引起的融資成本上升。對(duì)于城投和地產(chǎn)等能承受高利率的行業(yè)，利率不重要，融資政策的收緊更為直接。這意味著即便利率下行時(shí)，如果行業(yè)基本面惡化，出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿高企、融資政策收緊、過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等跡象，仍可能出現(xiàn)局部的信用沖擊。展望地產(chǎn)，從盈利周期和債務(wù)到期周期來(lái)看，地產(chǎn)壓力最大的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去：盈利緩慢修復(fù)，年內(nèi)債務(wù)高點(diǎn)已過(guò)。但行業(yè)融資的恢復(fù)漫長(zhǎng)而艱難，尤其是民企。預(yù)計(jì)民企不排除尾部違約案例，但行業(yè)整體違約規(guī)模較22年顯著下降，待年中穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地后精選擇券。展望城投，整體行業(yè)現(xiàn)金流能基本匹配，主要問(wèn)題是結(jié)構(gòu)分化，部分地區(qū)債務(wù)率快速上升、融資環(huán)境惡化。近年來(lái)尾部城投規(guī)模已不再增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)違約有一定預(yù)期，后續(xù)觀(guān)察政府債務(wù)壓力的進(jìn)展，可以關(guān)注非標(biāo)展期個(gè)數(shù)及輿情是否蔓延。
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